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编者按：9月15日，雷曼兄弟公司申请破产，美林公司同意被美国银行收购，几个小时之后，央行突然宣布：从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0．27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。与此同时，从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。 这分别是自2004年10月以来贷款基准利率的首次下调，自2003年9月存款准备金率的首度下降。央行声称此举是为了贯彻党中央、国务院对下半年经济工作的部署，解决当前经济运行中存在的突出问题，落实区别对待、有保有压、结构优化的原则，以保持国民经济平稳较快持续发展。 “双率齐降”的背后是怎样的经济格局变动?货币政策的“反常”举措释放出什么信号，到底会对各经济领域和不同行业产生多大影响?诸如此类疑问已成公众关注的焦点。海外媒体认为这是在全球金融市场承受巨大压力的背景下，中国果断放宽政策以支持经济的措施；国内各界专家学者也从不同角度对此展开分析与探讨。本文就相关问题进行综合分析，以期给读者一个清晰的分析思路和参考依据。 1、货币政策“松动”的背后：对全球事件的反应，对国内经济的推动？ 宏观调控政策调整取决于经济运行的实际状况和变化性因素，央行的“反常”之举折射出一种什么样的宏观经济态势? 国内宏调新变局：“一保一控”，“保”字当先 当前我国经济继续朝着宏观调控预期方向发展，国际经济不利因素和严重自然灾害没有改变我国经济发展的基本面。但是，煤、电、油等基础原材料产品供应紧张，出口面临不少困难，体制性、结构性矛盾依然存在，通货膨胀压力较大。今年以来，随着原材料涨价、用工成本提高、人民币升值、出口退税调整，企业成本在上行；而随着世界经济放缓，外部需求在下行。两面夹击之下，企业利润增长不断下滑，而且受到商品价格大幅上涨影响，陷入亏损的企业不断增多。工业生产增速回落相当明显，统计数据显示，8月份全国规模以上工业企业增加值同比增长12．8％，增幅创2002年8月以来的6年新低。货币供应增速和企业贷款增速继续下滑，当月 M1增速只有11．48％，下滑严重，M2增速在贸易顺差上升、信贷管制放松的情形下继续下降。研究人士认为，如果CPI与PPI“剪刀差”继续扩大，企业利润空间继续受到挤压，将有更多企业停产减产。 我国宏观经济调控基调从“遏制经济增长由偏快转为过热”，变为“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，继而又调整为“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”。“一保一控”成为下半年宏观调控的首要任务。经济界人士分析，在寻求增长和通胀两者平衡的努力中，国家将更多地把政策着眼点放在结构调整上，货币政策也将在稳定的前提下更多地体现出灵活性。对此，央行货币政策委员会早就透出消息，今后进一步调整优化信贷结构，坚持有保有压，加大对“三农”、灾后重建、助学、消费和带动就业多且特别困难行业的金融支持力度，支持区域经济协调发展，增加对中小企业的资金支持。 国际经济运行态势考验国内“保增长”的调控 美国次贷危机不断加剧，雷曼兄弟公司申请破产和美国银行同意收购美林公司，全球股市随之大跌。在次贷危机阴云笼罩下，美欧地区经济正明显趋冷。中国“双率齐降”正是在面对全球金融动荡和国内经济出现放缓迹象的情况下出台的。苏格兰皇家银行首席中国经济学家本·辛芬德费尔表示，“这是对全球事件的回应”。 交通银行首席经济学家连平分析，这次货币政策的调整属于央行面对新的国际、国内形势进行的微调，主要出于三方面因素：首先，目前国内经济运行态势令人担忧，从已经公布的经济数据来看，无论投资还是消费都不甚理想。其次，目前市场上对未来经济的预期普遍比较悲观，多方观点均认为经济增速会下降。另外，国际经济形势恶化，国际金融动荡风险加剧，未来国际经济形势不容乐观。在这种形势下，如果继续维持前期偏紧的货币政策，将会对市场造成很大的压力。国都证券策略分析师张翔则表示，面对这样的国内外经济形势，央行快速作出反应决定“双率齐降”显示出管理层“一保一控”中对“保”的关注度大为提高。 2、差异性下调与非对称降息：货币政策微调迈出实质性步伐？ 此前，市场普遍预期央行会在经济出现较快回落时下调“双率”，时间约在第四季度左右。不料，央行突然宣布下调“双率”，专家们认为此果断之举说明货币政策的预见性、针对性和灵活性都非常强。银行业的相关人士认为，央行这次打出的“组合拳”对中小企业和灾后重建给予了明确的信贷支持，向社会释放了一个信贷松动的政策信号，实施一年多的从紧货币政策向适度放松迈出了实质性步伐。 央行对中小金融机构和灾区地方法人金融机构下调存款准备金率，采取这种“大银行不变，小银行调降”的差别化措施调节存款准备金率在我国商业银行金融史上尚属首次出现。这体现了央行着力优化信贷结构，确保信贷向小企业、灾后重建等领域倾斜的思路。有专家认为，这次政策调整差别化的特点表现在：首先，对短期贷款利率下调的幅度更大，体现了对短期经营性贷款的支持；其次，只下调中小银行的准备金率，体现了对中小企业的支持。交通银行首席经济学家连平表示：“这主要是由于部分中小银行已经出现了流动性紧张的情况。”在目前的国际形势下，首先要确保银行业不出现大的问题，而如果银行的流动性出现问题对银行业的影响比较大。与中小商业银行相比，大银行的资金比较充裕。从总体上来说，货币政策不宜放松，而适于微调。 分析人士认为，央行非对称降息和对存款准备金率的差别化调整体现了“区别对待、有保有压、结构优化”的原则，意在着手解决当前部分企业短期融资困难的问题。 建设银行研究部总经理郭世坤表示，央行此次非对称降息需要明确的是，存款利率本身并不存在下调的空间。虽然8月CPI同比涨幅虽已连续4个月回落，但仍旧处于高位，尤其和目前的一年期存款基准利率4．14％相比仍处于负利率时代。从收入分配角度考虑，为维护广大存款人利益，存款利率不能下调。而从贷款的角度，由于下半年宏观经济趋紧和外部经济环境严峻，我国企业上半年整体利润下滑很大，相应降低企业的贷款利息负担也成为放松银根政策的题中之意，也是为了保证我国经济成功实现“软着陆”。 但同时专家认为，目前还只是结构性松动，货币政策还没有到全面放松的时候。 
3、“双率齐降”影响宏观调控：一保一控，调控重心倾向“保增长”？ 海外媒体认为，央行果断下调“双率”旨在推动经济。有关专家进一步分析认为，通过“双率齐降”放松银根，表明在“保增长”与“控通胀”两大政策目标之间，调控重心正越来越倾向“保增长”。 国家统计局一系列数据显示的实际经济运行状况是，8月份CPI连续4个月回落，4．9％的涨幅创下年内新低，接近全年4．8％的预期目标。与此同时，在拉动经济增长的“三驾马车”中，实际投资和出口增长的幅度下降，消费也面临增幅放缓的局面。而接下来，如何“保增长”，制止经济趋冷则成为中国经济的重要命题。因此，国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群表示，这次调整可能是根据8月份最新数据进行的微调，当前保持宏观经济稳定增长的任务更为突出，通货膨胀的压力有所减小，这次微调有助于使货币形势更加适合经济增长的需要。 贷款降息从宏观上看有利于保持投资稳定增长。今年1月至8月，城镇固定资产投资同比增长 27．4％，扣除物价因素，实际增长率仅为17％左右，低于近年20％以上的实际增速；与此同时，新开工项目计划总投资同比仅增长 2．5％，表明将来的投资增速也不容乐观。中国社科院金融研究所彭兴韵博士认为，未来出口需求可能下行，消费需求保持稳定，经济要保持平稳较快发展，投资需求十分重要。贷款降息有利于减少企业的投资成本，扩大其投资需求。当前，宏观调控的首要任务已调整为“一保一控”，贷款降息正是“保增长”的需要。而银河证券首席经济学家左小蕾表示，在“一控”逐渐稳定的情况下，政策将逐渐倾向于“一保”。 银河证券研究中心投资策略部负责人李锋表示，贷款利率下调将降低企业营业成本及财务负担，刺激企业扩大投资；下调中小金融机构准备金率则可以缓解中小银行流动性紧张。这是央行为防止经济下滑、刺激经济增长而采取的积极措施，将改变市场对经济未来增长的预期，有助于积极应对美国次贷危机继续恶化、外需减弱带来的负面影响，减缓外部因素对中国经济的冲击。 4、“双率”下调撼动行业经济：政策意在扶持中小企业，房市股市受益有限？ 国家发改委对外经济研究所所长张燕生表示，“双率”同时下调给市场的信号非常明确，实际上就是央行针对目前企业的银根比较紧、民间信贷利率很高的情况进行的一个调整，它能够增进人们对于经济平稳增长的预期。 中小企业：增强信贷能力，减轻经营压力 根据国家统计局公布的最新数据，8月份我国工业品出厂价格 (PPI)同比上涨10．1％，比上月加快 0．1个百分点。业内人士认为，在居民消费价格指数(CPI)回落的情况下，PPI的走高无疑将对企业的盈利空间进一步挤压。 分析人士指出，央行此举的政策意图首先是为了增加中小企业的信贷能力，体现了宏观部门对当前经济有保有压的调控意图。有专家指出，在经济回落的过程中，最容易“受伤”的是中小企业。上半年，全国有6．7万家规模以上中小企业倒闭。由于向中小企业放贷的主要是中小银行，因此下调“双率”，有利于加大对中小企业的融资支持，适度“削减”银行的利润来改善工业企业的经营。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为，中小金融机构给中小企业的贷款量，大约占中小金融机构总体贷款量的1／3到1／2，这一比例远远高于大银行。因此，只对中小金融机构的存款准备金率实施下调，将增加中小金融机构的贷款规模，可以帮助企业减轻负担，也有利于防止经济下滑。 金融机构：调整信贷结构，中长期利好 与工业企业不同，贷款降息在一定程度上压缩了银行利润空间，专家指出，央行此举的确会缩小银行业利差，但给银行业究竟带来多大影响还要从实际执行利率的情况来看。如果市场贷款需求依然很旺盛，信贷仍然供不应求，实际执行利率可能依然居高不下。而从实际情况来看，市场贷款需求的确是非常旺盛的。 郭田勇认为，从上月公布的银行业半年业绩可以看出，14家银行上半年共实现税后利润逾2300亿元，同比增长超过60％，盈利相当可观。在企业出现经营困难的时候，银行业出现较大盈利是不正常的现象，下调贷款利率，可将一部分利润从银行转移至企业，下调中小银行的存款准备金率，有利于调整信贷结构、缓解中小银行资金紧张，缓解其资金压力，防止出现流动性风险。 专家普遍认为，虽然短期内可能对银行获利造成一定的不利影响，但从中长期来看，此次货币政策调整还是会对银行业的发展起到促进作用。但企业是银行的衣食父母，两者是唇齿相依的关系。今年上半年，CPI、PPI的涨幅一直较高，企业的利润空间越来越薄，使经济存在下滑的可能性加大。从未来看，若企业持续经营不景气，将对银行业发展极为不利。政策的微调会使企业经营得到改善，将为银行业的发展搭建一个平台。而且国家一直呼吁加强对“三农”、中小企业等的贷款规模，未来银行业的贷款增量会有所增大，所以从中长期来看，贷款利率下调不一定是负面的事情。 房地产市场：带来些许积极信号，但尚无明显提振作用 在房地产业内人士看来，这次“双率齐降”虽有积极性的信号作用，但并不是针对眼下的楼市。当然，业内人士也没有否认降息可能对楼市带来积极影响。五合智库总经理邹毅表示，贷款利率的下调有利于刺激楼市需求，主要是增强消费者贷款购房的意愿，有助于激活交易。而且开发商也可能从中受益：下调准备金率意味着银行给房地产企业的贷款额度及分配会有所调整，也许能让资金链紧张的开发商松口气，降低企业财务负担。 但也有专家认为，这样的利好不会对房地产市场产生多大的影响。主要原因在于，这一政策并不能从根本上解决资金短缺问题。对于购房者来说，这次下调的幅度并不大，五年以上贷款调后利率为7．74％，下调幅度仅为0．09％。就拿50万元贷款以等额本息方式分10年期还款来说，每月也只不过少还24元，10年仅减少利息支出2838．37元，还不够一个月的还款额。银河证券首席经济学家左小蕾也认为，央行此举对于国内“入冬”的房地产市场而言影响甚微。 股市提振：缓解流动性紧张，重大利好但反弹空间有限 有分析人士认为，就对股市的影响来看，“双率齐降”在缓解流动性紧张、提振低迷的市场信心、对冲外来利空等方面都有积极意义。国家信息中心经济预测部副主任祝宝良表示下调存款准备金率，表明了我国正在放松银根，在不考虑国际股市的影响下，对于中国股市来说是一重大利好。光大保德信红利基金经理许春茂表示，今年上半年上市公司业绩增长明显放缓，按照目前的趋势，明年业绩很可能出现负增长，如果到那时再调整政策，恐怕为时已晚。这次“双率齐降”有利于改善上市公司过于紧张的资金面，降低其财务成本。 对于这一组合性货币政策，业内人士强调有两点需要引起关注：一是货币政策的改变是针对实体经济领域的，对证券市场的影响是间接的，是需要通过上市公司环节来发挥效用的，从而使这一“利好”效应有了一定的折扣。二是这一组合性货币政策是否可以扭转市场一度存在的上市公司业绩增速放缓趋势的这一问题，似乎并不乐观。银行股走势将难有积极的预期，尤其是存款准备金率并不下调的银行股更是如此。这样就可能削弱这一组合性货币政策对股市盘面的正面引导作用。 国都证券策略分析师张翔则表示，A股市场的弱势趋势并不会因此而改变，未来企业盈利能力如何演变将更为投资者所关注。外需进一步下滑恐怕难以避免，而资源价格调整也将给大多数企业带来成本压力，这意味着在较长时间内企业经营困境很难改观，A股市场持续调整的可能性依然较大。有投资者对此亦持谨慎态度，认为股市在一年内下跌六成不是一两个因素造成的，也不太可能因为一两项政策就改变趋势。市场仍需要较长时间才能恢复元气，未来走势如何还有待观察。总体来看，股市反弹空间有限，弱势趋势暂难改变。 5、对货币政策转向的预测与担忧：全面转向降息周期？加剧通胀与流动性过剩？ “双率齐降”不仅引发了经济界对国家宏观经济态势及其调控政策的分析探讨，也产生了诸多对未来货币政策走向的猜测与争论。 有媒体报道，继4年来首次降低贷款利率后，中国可能会再次降低利率，放宽对银行贷款的限制，增加开支以刺激经济发展。摩根大通中国证券市场部主席李晶说：“在接下来的一个月内，决策者将考虑再次降低利率，同时采取更加主动的财政政策。”美国标准普尔公司分析师亚历克·扬说：“一个逐渐放宽的周期可能已经开始了。” 但是专家指出，尽管这次贷款利率近年来的首次下调是央行依照经济运行状况进行的结构性调整，但尚不能成为市场判断央行货币政策发生根本性转向的信号。目前“保增长，控通胀”的大目标没变，这次调整仍是既定方针中调控的一部分。兴业银行资金营运中心首席经济学家鲁政委表示，此次降息并下调存款准备金率是为了刺激信贷的增长，并不意味着从紧货币政策全面转向，这从贷款占金融机构80％的六大行并不下调存款准备金率中可以看出。 对于货币政策的下一步走势，经济学家连平表示，接下来货币政策应该继续放松信贷额度，虽然存款准备金率的放松已为部分银行提供了流动性，但如果没有信贷额度也难以确保银行把钱放出去。他认为虽然升息的周期已经结束，但并不能由此判断已进入降息周期，因为进入降息周期应该是全面下调存贷款利率，而目前仅仅是下调了贷款利率。银河证券首席经济学家左小蕾也表示，现在还不能说已经进入了一个比较长的降息周期，但是从此次降息的幅度来看，27个百分点不足以改变目前的状况，因此预计央行在年内还有1至2次降息的可能性。 降息是否会刺激投资反弹，导致通胀压力加大?有专家深入分析，由于央行降息实行了“短期多调、长期少调”的原则，对于投资的刺激作用不大，因此不会导致投资类贷款大幅增长。货币政策对中小企业、灾后重建的结构性松动不可能带来流动性的大量扩张；由于企业利润下降较快，贷款降息在短期内也不可能带来投资的大幅反弹，因此，“双率齐降”本身不会带来总需求的扩张，也不会增加通胀压力。近几个月通胀压力的回落并不是需求方面的变化，而主要是食品供给状况改善，使得CPI上涨的风险下降，因此，此次货币政策的调整不会影响CPI的回落态势。 另有媒体初步测算，这次下调存款准备金率将给市场带来超过1700亿元的流动性释放。这是否会带来流动性过剩的后果?有专家指出，考虑到工商银行、建设银行等六家最大的全国性商业银行的存款数量占到全国存款数量的大部分，因此，这次差别性下调所能够释放的资金余额也将非常有限。此外，最近公布的金融数据也表明，当前货币供应量增长已进入合理的区间。 有关专家进一步分析认为，这次放松银根之后，如果不刺激通胀卷土重来，则需要当局更多地考虑调控的力度与节奏。
(作者：钟和)
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